Si può cancellare il debito pubblico? Sì...in un mondo virtuale!

Gira da tempo in rete questa domanda, ripresa tra l'altro anche da qualche economista o su organi di informazione da giornalisti occupandosi di questioni economiche:

"Si può cancellare tutto o parte del debito pubblico?"

La risposta è SI, si potrebbe fare. Tecnicamente è possibile.

E allora perché non lo si fa?

Per le sue implicazioni, in particolare riguardo alle ripercussioni sui prezzi che causerebbero una serie di problematiche che annullerebbero del tutto i vantaggi di una simile operazione.

Ma vediamo di capirne le ragioni.

Facciamo un esempio semplice. Si supponga di avere 100 mila euro risparmiati e investiti in titoli di Stato, titoli che per l'appunto lo Stato, il governo, ha emesso per compensare un eccesso di spesa ed è quindi ricorso a un prestito. Dato che è un prestito questo corrisponde quindi ad un debito e dato che a chiederlo è lo Stato a nome dei suoi cittadini è quindi per definizione "pubblico", ecco perché questo onere si chiama "debito pubblico".

Proseguiamo con il nostro esempio. Supponiamo che le uscite, le nostre spese quotidiane, siano compensate dalle entrate (retribuzione, provvigioni, utili di impresa etc...) quindi non abbiamo al momento necessità di prelevare fondi dal nostro investimento in titoli di Stato (BOT, CCT, BTP...) e nemmeno di acquistarne altri.

Quando questi titoli raggiungono la loro scadenza il governo ci rimborsa il loro controvalore nominale (generalmente 100 euro cadauno). Per semplicità ipotizziamo che tutti abbiano la medesima scadenza, questo implica che quel giorno il governo ci darà 100 mila euro, presumibilmente attraverso un bonifico da parte della Banca d'Italia dove il Ministero del Tesoro ha un proprio conto.

Ma il governo se non ha disponibili quei 100 mila euro deve ricorrere ad un secondo prestito, il quale servirà ad onorare l'impegno con noi. Può quindi emettere altre obbligazioni e aggiudicarle via asta. L'acquirente può essere altro privato cittadino, una banca o altra istituzione finanziaria o anche la banca centrale stessa, sebbene al giorno d'oggi le maggiori banche centrali al mondo non possono o comunque non intervengono per statuto nella fase di collocamento ma semmai solo in un secondo tempo. Quindi il titolo lo può acquistare una banca commerciale, un fondo o ente finanziario oppure un privato cittadino e solo in un secondo tempo può essere acquistato dalla banca centrale. Questo vale per la Banca Centrale Europea, per le banche centrali dell'Unione Europea e dell'eurozona in particolare ma anche per la Federal Reserve statunitense e per la Bank of Japan (sebbene qualche pseudo economista nostrano sostenga che non sia così). Il motivo è che è controproducente che un governo possa ottenere finanziamenti direttamente dalla propria banca centrale e le ragioni sono simili a quelle per le quali qui spiego perché nella nostra realtà è allo stesso modo controproducente pensare di cancellare tutto o parte del debito.

Abbiamo quindi nel nostro esempio che il giorno della scadenza il governo attraverso la sua banca, ovvero la Banca d'Italia, ci rimborsa il prestito ricevuto (100 mila euro). In tale ipotesi abbiamo che il saldo di questa operazione è nullo: noi da 100 mila euro in titoli abbiamo ora 100 mila euro in moneta corrente (tralasciamo ulteriori guadagni sulla differenza di prezzo di acquisto e vendita e per i previsti interessi), il governo aveva un debito prima con noi di tale importo e da quel momento in poi lo ha con altro/i soggetto/i.

La quantità di moneta in circolazione rimane la stessa.

Ma cosa accade se il governo potesse cancellare quei 100 mila euro seppur rimborsandoci?

L'operazione può avvenire solo in questo modo (escludendo il default, ovvero detto volgarmente un 'insoluto'): la Banca d'Italia acquista da noi i titoli e ci versa i 100 mila euro, poi quando questi giungono a scadenza anziché farsi pagare dal governo il corrispettivo semplicemente li brucia.

La banca centrale registra una perdita a bilancio di pari valore ma poco importa perché come sappiamo una banca centrale è una entità del tutto particolare, l'unica atta a creare moneta a piacimento (o quasi) quindi a differenza di qualsiasi altra banca non può fallire.

Fotografiamo la situazione attuale: noi abbiamo sul conto 100 mila euro derivanti dalla vendita alla banca centrale dei nostri titoli, il governo ha 100 mila euro in meno da pagare (quelli che dovrebbe alla banca centrale il giorno della scadenza dei titoli acquistati da noi) e la banca centrale ha una perdita di tale ammontare che da un certo punto di vista non implica nulla (in teoria) perché può emettere base monetaria (o moneta per dirla semplicemente) a suo piacimento. E' come se noi potessimo accendere il PC, entrare nella nostra area riservata della nostra banca e accedendo al nostro conto potessimo effettuare un pagamento anche se non disponiamo del denaro sul conto. Sarebbe un sogno, no?

C'è poi un'altra questione, che essendoci 100 mila euro in meno di titoli in circolazione (---> offerta), dato che il governo non ha dovuto emetterli per onorare il debito prima con noi e poi con la Banca d'Italia, e che noi con ogni probabilità intendiamo acquistare comunque dei titoli per mantenere l'investimento onde preservare il potere di acquisto nel tempo del nostro risparmio (---> domanda), abbiamo che la domanda cresce rispetto all'offerta.

Facciamo un rapido esempio giusto per chiarire il tutto con numeri molto piccoli. Ipotizziamo che il totale dei titoli in circolazione (del debito pubblico) sia pari a 1 milione di euro (magari...) e noi quindi ne possedevamo un decimo, ovvero 100 mila euro. Se tale ammontare poi è stato cancellato grazie alla Banca d'Italia che ha bruciato i titoli una volta acquistati da noi, il debito del governo e quindi i titoli in circolazione si riducono a 900 mila euro, però noi non intendiamo tenere i soldi sul conto con il rischio di perdere potere di acquisto e quindi cerchiamo di acquistarne altri. Abbiamo quindi che la domanda rimane di 1 milione di euro ma l'offerta è ora di 900 mila euro, pertanto il prezzo di aggiudicazione aumenta e di conseguenza diminuisce il rendimento e se il rendimento cala il governo ha un minore onere.

Allora dove sta il problema se fin qui è tutto bello?

Ecco che ci arriviamo. Se i titoli in circolazione sono passati da 1 milione di euro in controvalore a 900 mila, anche se il prezzo è aumentato ed il rendimento scende ci sono sempre 100 mila euro (o poco meno) che avanzano, quelli di chi non è riuscito ad acquistarli rimanendone escluso.

Ci sono due tipi di implicazioni, una poco credibile, una invece alquanto verosimile:

1. Chi non è riuscito ad acquistare titoli (magari noi) si tiene i soldi fermi sul proprio conto corrente (poco credibile).
2. Visto che non si è riusciti ad acquistare i titoli si decide di concedersi qualche capriccio, magari non spendendo tutti i 100 mila euro ma buona parte.

Bene, se ci limitassimo a 100 mila euro non comporterebbe nulla visto il reale ammontare di debito pubblico in vigore, ma se si cancellassero ad esempio 200 miliardi, ovvero un quarto circa della spesa pubblica annua e nemmeno un decimo del debito complessivo?

Qui le cose cambierebbero perché l'improvviso aumento della domanda di beni e servizi avrebbe come conseguenza l'aumento dei prezzi che vanificherebbe in parte o del tutto la cresciuta disponibilità.

Questo perché è una naturale se non fisiologica risposta degli operatori economici a fronte di un sensibile aumento della domanda in tempi brevi che sollecita loro ad incrementare il profitto non solo sulla quantità di beni e servizi venduti ma anche lucrando sul prezzo.

Se un bar ha 200 avventori al giorno e vende il caffè a € 1,00, è presumibile che se il numero aumentasse in poco tempo a 300 si decida a portare il prezzo ad esempio a € 1,20 almeno, non accontentandosi di guadagnare solo sull'effetto quantità.

Costoro che negano questo sono semplicemente dei ciarlatani, così come sono ciarlatani quelli che sostengono che questa conseguenza (l'aumento dei prezzi) è irrilevante. Intanto l'inflazione vanifica una maggiore disponibilità finanziaria in termini di potere di acquisto ed in secondo luogo (si fa per dire) penalizza una larga porzione di cittadini, in particolare i redditi fissi, perché le aziende di fronte ad un aumento dei costi saranno meno propense ad aumentare il costo del lavoro concedendo aumenti salariali, pertanto quando il o i dipendenti dovessero bussare alla porta saranno meno disponibili a darlo.

Magari il barista di prima può aumentare il prezzo della tazzina da caffè, ma se una parte dei suoi clienti è a reddito fisso e ha perso potere di acquisto non ottenendo l'aumento richiesto è presumibile che qualche volta rinunci a bere da lui il caffè e questo significa che da un lato il barista vede aumentare l'introito sul fattore prezzo ma dall'altra subisce un calo sul fronte quantità. Si tratterà di vedere se alla fine il saldo sarà per lui positivo o negativo.

In ogni caso questa soluzione di cancellare parte o addirittura tutto il debito di un governo non l'ha mai perseguito nessuno e l'esperienza ci ha insegnato che un aumento notevole della massa monetaria in circolazione ha sempre portato alti livelli di inflazione e disastri sociali, da Weimar all'odierno Venezuela. Che poi i cosiddetti monetaristi avessero voluto addirittura giungere a determinare il corretto tasso di crescita della moneta per evitare l'inflazione e perseguire una crescita economica stabile, facendo dipendere quest'ultima dalla sola quantità di moneta, è altro discorso ma comunque sia che un aumento sproporzionato della massa monetaria conduca ad un aumento dei prezzi è un dato di fatto.

Chi detiene i titoli del debito di 5 grandi economie

In conclusione, siamo cresciuti per credere al fantastico Paese dei Balocchi, occorre quantomeno studiare (e capire) le basi dell'economia reale anziché credere a facili ciarlatani vestiti virtualmente come il gatto e la volpe nella nota fiaba di Pinocchio!

Lucignolo e Pinocchio in viaggio verso il Paese dei Balocchi

"Accountability Bonds" - la proposta tedesca per contrastare i deficit eccessivi

All'interno dell'Eurozona non tutti i Paesi aderenti rispettano le regole di bilancio e questo può condurre a crisi che si ripercuotono anche sui partner. Ecco quindi la necessità di trovare soluzioni che limitino questa possibilità inducendo i governi a perseguire una politica di rigore sui conti pubblici evitando deficit eccessivi. Una di queste proposte giunge dal presidente dell'Istituto Tedesco di Studi Economici IFO: il Prof.Clemens Fuest.

In sostanza egli propone di creare due categorie di titoli del debito pubblico emessi dai vari governi dei Paesi dell'area euro sulla falsariga delle obbligazioni delle imprese private, una prima categoria "Senior" e l'altra "Junior". Il presupposto sarebbe quello di indurre i governi a rispettare i parametri stabiliti dai trattati ed in particolare la sua più recente formulazione all'interno dell'oramai famoso Fiscal Compact, il quale contempla un limite al rapporto deficit strutturale (corretto per gli effetti ciclici) sul PIL pari allo 0,5%. Il Prof.Fuers, come premessa, lamenta il fatto che i governi dei Paesi dell'eurozona (compresa la Germania) dal 1999 al 2014 hanno complessivamente disatteso ben 159 volte il rapporto deficit/PIL al 3% stabilito nel Trattato di Maastricht, di queste, 50 sono state le volte in situazione di recessione, e ben 109 in situazioni di crescita ed a fronte di questo nessuna sanzione è stata mai comminata (Germania inclusa, va sottolineato).

Fuest propone di introdurre una seconda categoria di obbligazioni sovrane chiamate "Accountability Bonds" (o Verantwortungsanleihen in tedesco), cioè obbligazioni di responsabilità. Queste obbligazioni avrebbero un tasso di interesse maggiore di quello di mercato dell'ordine del 4 o anche 5% ed una durata pari a 5 anni. Verrebbero emesse a carico dei governi per la quota eccedente il deficit strutturale (corretto per gli effetti ciclici dell'economia) che superi il tetto stabilito dal Fiscal Compact, ovvero lo 0,5% del PIL. In pratica, allo stato attuale, la situazione in prospettiva sarebbe la seguente nel caso fosse in vigore tale regola:

Nella figura i Sünden-Anleihen sarebbero le obbligazioni di responsabilità, qui soprannominate in tedesco con un termine più severo: obbligazioni di peccato. Nella parte a sinistra della tabella sono riportati i deficit strutturali rispetto al PIL previsti per l'anno 2017 (in nero) e 2018 (in blu) stando ai dati della Commissione Europea. Per la Francia ad esempio abbiamo rispettivamente il 2,3% ed il 2,7%, per la Spagna il 3,6% per entrambi gli anni e per l'Italia rispettivamente il 2% ed il 2,5%.

Se la proposta di Fuest fosse in vigore, la parte eccedente lo 0,5% dovrebbe essere coperta emettendo questi Junior Bond e nella parte a destra sono riportati gli importi corrispondenti: 87,2 mld di euro per la Francia, 66,7 mld per la Spagna, 57,5 mld per l'Italia e così via. Si noti che per la Grecia non è prevista alcuna emissione in quanto il deficit strutturale è inferiore allo 0,5%.

Nella sua proposta Fuest prevede inoltre che, per i Paesi che dovessero avere un rapporto debito/PIL oltre il 120%, gli interessi su queste obbligazioni verrebbero congelati e la maturità sarebbe prorogata sino a quando tale rapporto scenderà sotto quel limite.

In contropartita Fuest suggerisce di condividere il rischio tra i Paesi membri per la quota invece di vecchio debito e per i titoli emessi a fronte del deficit strutturale ammesso, che rientri cioè nel limite dello 0,5% del PIL.

I vantaggi di questa soluzione consisterebbero nel fatto che i Paesi si troverebbero a rinnovare la maggior parte dei titoli in scadenza con un interesse basso in quanto il rischio sarebbe condiviso tra i Paesi membri, mentre sarebbero a carico del solo governo emittente la quota emessa di questi Accountability Bonds.

E' quindi intuitivo che un conto è trovarsi, come è stato ad esempio durante la crisi del 2011, a rinnovare tutti i titoli in scadenza (ad esempio nell'anno) a tassi eccessivamente alti, altro è doverlo fare solo per questi Accountability Bonds. Ad esempio per quanto riguarda l'Italia a fronte di titoli in scadenza annualmente per circa 350 mld di euro, sarebbero, stando ai dati attuali e rappresentati nella precedente tabella, solo 57,5 mld quelli oggetto di interesse maggiorato di un 4 o 5% rispetto al livello di mercato. Non si giungerebbe così a crisi che impedirebbero a quel governo l'accesso ai mercati finanziari.

Indurrebbe poi i governi ad evitare bilanci irresponsabili per rispettare invece una maggiore disciplina di bilancio.

Gli investitori sarebbero garantiti per la quota predominante di debito in circolazione in quanto garantito da tutti gli Stati membri dell'Eurozona e sarebbero esposti solo verso questi Accountability Bonds.

Per saperne di più:

Dal Prof.Fuest sul sito IFO (28 aprile 2016)

Dalla Conferenza Franco-Tedesca del 7 e 8 luglio 2016 (file Pdf)

Da un'intervista concessa dal Prof.Fuest al quotidiano Die Zeit (in tedesco)

Quanto ci costa lo spread?

Sono passati cinque anni da quando abbiamo appreso un po' tutti un termine utilizzato in ambito finanziario: lo spread! Eppure ancora oggi vi è molta confusione attorno al suo significato e spesso viene interpretato erroneamente quale sinonimo di costo da sostenere a fronte di un prestito ottenuto dal governo.

In questo momento è tornato a far parlare di sé per l'andamento altalenante dei prezzi dei titoli di Stato, andamento perlopiù speculativo legato all'approssimarsi del referendum sulla riforma costituzionale e le possibili conseguenze politiche che possono aversi dall'esito negativo. Queste oscillazioni vengono (troppo) spesso commentate negativamente allorquando lo spread aumenta oltre che erroneamente quando si afferma che questo causerebbe un costo di parecchi miliardi di euro al governo. Queste affermazioni sono errate dal punto di vista concettuale in quanto lo spread (in questo contesto) non misura il costo del denaro preso a prestito, bensì la differenza tra quanto pagano due titoli di Stato diversi. Ma andiamo con ordine.

Cosa indica lo spread

In ambito finanziario questo termine anglofono ha il significato letterale di differenza di prezzo (price difference). La maggior parte degli italiani lo ha conosciuto in occasione della crisi finanziaria del 2011, eppure si può dire che sempre la maggior parte di noi, specialmente chi ad esempio ha sottoscritto un mutuo per l'acquisto di una casa, dovrebbe averlo visto in precedenza tra le clausole legate al tasso di interesse applicato dalla banca o dalla società finanziaria che ha concesso il mutuo stesso. Generalmente nel contratto si è fatto, e si fa tuttora, riferimento ad un tasso base (es.euribor) a cui viene applicato un tasso differenziale aggiuntivo (una sorta di provvigione) per giungere al tasso di interesse effettivo applicato. Quel tasso differenziale non è altro che lo spread e tale è denominato nel contratto:

Tornando in ambito titoli di Stato, lo spread indica la differenza tra quanto è il costo lordo in termini di tasso di rendimento di un generico titolo di una nazione e quello omologo di un'altra presa come riferimento. Convenzionalmente si prendono in considerazione, se non diversamente indicato, i titoli di durata decennale e sempre convenzionalmente il titolo preso a riferimento (benchmark) è quello (decennale) del governo tedesco, il bund, questo perché i titoli emessi dal governo di Berlino sono ritenuti tra i più affidabili e lo dimostra il fatto che i rendimenti, ovvero il costo complessivo che lo stesso governo paga per farsi prestare denaro, sono tra i più bassi al mondo.

E' bene rammentare che il rendimento di una obbligazione è costituito dall'interesse previsto nel titolo (cedola) e la differenza di prezzo tra il valore nominale e quello sostenuto per l'acquisto. Ad esempio se un titolo offre una cedola del 2% semestrale significa che ogni 6 mesi il suo possessore riceve il 2% del valore nominale, cioè quello che l'emittente pagherà una volta giunto a scadenza, che corrisponde generalmente a 100 euro, quindi in questo caso sarà pari a 2 euro. Se questo titolo avesse durata decennale, il possessore al termine riceverebbe 40 euro complessivi (2 € ad ogni semestre - 4 € all'anno - per 10 anni). Se avesse acquistato il titolo a 100 euro, il rendimento sarebbe del 4% all'anno, ma se lo avesse pagato diversamente il rendimento sarebbe o minore nel caso lo avesse pagato più di 100 euro oppure maggiore se viceversa.

Come si misura lo spread? Lo spread si misura in termini percentuali o più frequentemente in punti base, dove un punto base è il valore espresso in termini percentuali a due cifre decimali moltiplicato 100: esempio 2,15% corrisponde a 215 punti base.

Mercato primario e mercato secondario

Prima di analizzare l'eventuale costo per un governo in caso di variazione dello spread, occorre specificare una questione fondamentale, ovvero la differenza tra un titolo da collocare ed uno già collocato.

Quando un governo si trova nella necessità di coprire un deficit di bilancio, ovvero la differenza in negativo tra entrate fiscali e spese, emette delle obbligazioni facendosi così prestare i soldi dagli investitori, in cambio di un prezzo che è costituito dal tasso di interesse proposto (la cedola). Gli investitori provvederanno poi a farlo più o meno favorevolmente a fronte del grado di fiducia che assegnano a quel governo e questo comporterà che il prezzo che saranno disposti a pagare per prestare quanto richiesto potrà risultare maggiore di quello nominale se la fiducia è alta, oppure inferiore se la fiducia dovesse essere bassa e questo influirà come visto prima sul rendimento complessivo, ovvero il costo complessivo. Se nell'esempio fatto prima i mercati avessero una scarsa fiducia nel governo emittente proponendo di pagare ad esempio 96 euro contro i 100 nominali, il costo per quel governo sarà quindi non solo costituito dai 40 euro in interessi, ma anche altri 4 euro a fronte di ogni titolo venduto, aumentando così il rendimento complessivo nominale per l'investitore.

Se il governo avesse necessità di ottenere per ciascuna obbligazione almeno 98 euro e non di meno per coprire il deficit, dovrebbe quindi alzare la cedola, portandola nel nostro esempio a più del 2% semestrale.

Ma andiamo ora a fare una ulteriore doverosa precisazione per evitare errate interpretazioni quando si parla di spread. Il governo riceve il denaro richiesto solo nella fase di collocamento, o meglio a collocamento ottenuto, cioè quando i titoli sono stati sottoscritti dagli investitori istituzionali (e abilitati) alle condizioni richieste dal governo.

Questo avviene nel cosiddetto mercato primario. Questi titoli possono poi essere scambiati tra i possessori, ovvero tra coloro che se li sono aggiudicati inizialmente, in quello che viene chiamato il mercato secondario.

Generalmente le quotazioni ed i relativi rendimenti che vengono resi noti dagli organi di informazione si riferiscono a questi ultimi, a quelli cioè scambiati tra investitori (privati cittadini, banche, finanziarie, fondi pensione etc...) dove lo Stato non viene coinvolto, ovvero non riceve né paga alcunché.

In definitiva se oggi leggiamo che lo spread è aumentato, facendo riferimento appunto alle quotazione sul mercato secondario, per lo Stato non implica nulla per due ragioni: la prima perché il costo è rappresentato dal rendimento e non dalla differenza tra quanto paga una sua obbligazione e quella di altro governo, e secondo perché quello spread è riferito allo scambio tra investitori e per lo Stato non cambia nulla visto che il denaro lo ha già incassato al momento del collocamento. Semmai le quotazioni sul mercato secondario influiscono poi sulle aste di nuovi titoli. Quindi se il rendimento di un  generico BTP decennale sul secondario è ad esempio del 2%, è presumibile che lo stesso rendimento sarà quello atteso se non preteso dagli investitori nel momento della sottoscrizione di nuovi BTP che il governo andrà a collocare.

Ma anche se ci si riferisse al mercato primario, un incremento dello spread non implicherebbe necessariamente un incremento di costo per il governo. Si consideri ad esempio una situazione in cui l'Italia paga per un generico BTP decennale un rendimento del 4,40%, mentre un corrispondente Bund il governo tedesco il 2,10%, avremmo uno spread del 2,30% (4,40% - 2,10%) o per esprimerlo più tecnicamente di 230 punti base (2,30% x 100).

Se in un secondo tempo i rendimenti dei titoli di Stato dovessero calare e avessimo che il rendimento del BTP fosse del 4,10% e del Bund tedesco del 1,30%, avremmo che lo spread passerebbe dai precedenti 230 punti base a 280 punti base (o 2,80%), cioè aumenterebbe rispetto a prima ma il costo per il governo risulterebbe inferiore e non viceversa come l'aumento dello spread farebbe credere!

In conclusione, se si vuole analizzare il costo del debito per un governo, non si deve considerare lo spread, bensì il rendimento medio ponderato! Lo spread esprime semplicemente il differenziale di fiducia che gli investitori nutrono verso due diversi debitori (nel nostro esempio rispetto al governo italiano e tedesco).

Inoltre occorre considerare i rendimenti all'atto del collocamento (nel cosiddetto mercato primario), cioè quando il governo effettivamente incassa il denaro sottoscritto, non dopo quando la variazione dei prezzi e dei rendimenti coinvolge esclusivamente i possessori.

Quando costa una variazione dello spread dei rendimenti al governo?

Arriviamo ora al punto centrale di questa riflessione, quanto costerebbe un incremento, in termini percentuali, dei rendimenti dei titolo di Stato per il governo italiano. Iniziamo con l'analizzare la composizione più recente (Settembre 2016) dei titoli di Stato in circolazione, disponibile sul sito del Dipartimento del Tesoro del nostro Ministero dell'economia e delle Finanze:

Come si vede la quota maggiore è costituita dei BTP di varie scadenze. Da notare che l'importo complessivo, pari a quasi 1.864 miliardi di euro, è inferiore all'ammontare complessivo di debito delle amministrazioni pubbliche che a Settembre è stato di 2.212 miliardi di euro, in leggero calo rispetto ai 2.224 mld di Agosto e i 2.255 mld di Luglio (fonte Banca d'Italia).

Dallo stesso sito del Dipartimento del Tesoro abbiamo anche l'andamento nel tempo della struttura del debito - via titoli di Stato - e la sua vita media ponderata:

La vita media ponderata è di 6 anni e 9 mesi circa, questo in virtù del fatto che il 70% circa dei titoli di Stato in circolazione sono costituiti da BTP la cui scadenza è in gran parte precedente ai prossimi 10 anni. La vita media ponderata è comunque in aumento, segno che i titoli in scadenza vengono sostituiti da altri a scadenza più lunga. Strategicamente questa via è preferibile in situazioni come quella attuale di bassi tassi di interesse del mercato in cui a fronte di un costo (interesse) maggiore per scadenze più lunghe si evita di dover rimborsare e sostituire i titoli in scadenza con una frequenza maggiore. In pratica è preferibile ad esempio emettere un titolo a scadenza 10 o 15 anni pagando qualcosa in più, piuttosto che doverlo fare ogni 3 o 5 anni non sapendo come saranno le condizioni del mercato in quel periodo, dove ci si potrebbe trovare in una situazione di turbolenza finanziaria ed essere così costretti a pagare tassi elevati come è avvenuto nel secondo semestre del 2011.

Ora che abbiamo fatto le dovute premesse e considerazioni possiamo stimare quanto costerebbe al governo un incremento medio dei rendimenti di un punto percentuale. Sapendo che l'ulteriore costo verrebbe sostenuto durante l'intera fase di cosiddetto roll-over,  cioè di sostituzione (rinnovo) dei titoli in scadenza con altri di nuova emissione, fase che al momento durerebbe complessivamente fino al 2063 in quanto recentemente sono stati collocati titoli di durata cinquantennale, anche se questi rappresentano una minima parte del totale.

Comunque, se complessivamente i titoli in circolazione ammontano in controvalore a quasi 1.864 mld di euro e nell'ipotesi che questo importo rimanga inalterato, a fronte di un aumento dell'interesse medio del 1% ne deriverebbe un costo complessivo di circa 18,6 mld di euro, costo che comunque avverrebbe in larga parte in un primo periodo di breve e media durata dato che le scadenze si concentrano entro i prossimi 5 anni:

Da questa figura, tratta dal Rapporto sul Debito Pubblico 2015, osserviamo gli importi in scadenza suddivisi per anno e si vede come quest'anno sono previsti in scadenza 180 mld circa, quasi 200 mld nel 2017, poco meno di 140 mld nel 2018 e poco più l'anno successivo. Un aumento medio dei rendimenti (non dello spread!) di un punto percentuale comporterebbe una spesa aggiuntiva per il governo di 2 mld nel 2017, 1,4 mld nel 2018 e poco più l'anno seguente, fino ad arrivare al totale di 18,6 mld una volta conclusa del tutto la fase di roll-over, ovvero di rinnovo dei titoli in scadenza con emissione ex novo di altri. Questo naturalmente secondo la situazione attuale e ipotizzando che l'ammontare dei titoli in circolazione non cambi, ipotesi poco attendibile visto che è obiettivo del governo di ridurre il debito pubblico e di conseguenza l'ammontare dei titoli in circolazione.

In ogni caso è importante notare come la stima del costo dovuto ad un incremento dei rendimenti dei titoli di Stato (e non dello spread!!) sia ben diversa dalle dozzine di miliardi o altri importi del tutto inattendibili affermate spesso da politici e giornalisti poco avvezzi a trattare tematiche di economia e finanza.

Euro exit (dell'Italia) e tassi di interesse

Qualche sera fa, durante una trasmissione televisiva, l'economista Alberto Bagnai a confronto su temi di economia con Corrado Passera, fondatore di Italia Unica, contestava che una uscita dall'euro da parte del nostro Paese comporterebbe un sensibile innalzamento dei tassi di interesse. Faceva inoltre presente che proprio sul suo blog aveva pubblicato pochi giorni prima un articolo a sostegno della sua posizione.

Ebbene, più volte si è spiegato il perché invece queste siano previsioni del tutto fondate e vediamo di ribadirlo per l'ennesima volta verso coloro che desiderano davvero capire come stiano le cose.

Supponiamo che una domenica il governo annunci di volere uscire dall'euro. Il lunedì successivo i mercati verrebbero tempestati da richieste di vendita di titoli del debito del governo italiano, titoli che verrebbero scambiati a prezzi decisamente inferiori, perché?

Per spiegare il motivo in maniera comprensibile ai più che non masticano quotidianamente argomenti di carattere finanziario si immagini di avere un milione di euro investito in BTP (o altro titolo). E' pacifico che la nuova valuta che adotterà l'Italia (presumibilmente di nuovo la lira) convertita con ogni probabilità alla pari con l'euro subirà una forte svalutazione che, secondo gli economisti, non sarà meno del 20%. Ebbene, una volta che la lira sarà scambiata sul mercato delle valute tale svalutazione avrà luogo nel giro di pochi giorni, se non di poche ore, e con questo tutto ciò che è espresso nella medesima valuta. Nello specifico un BTP che è stato emesso per un valore nominale di 100 € verrà ridenominato in lire alla pari (supponendo che la conversione avvenga 1 lira x 1 euro, ma quand'anche fosse un rapporto diverso non cambierebbe nulla) e quindi 100 lire. Ora, se la lira dovesse svalutarsi ad esempio del 20% (prendendo quindi il livello minimo previsto) il possessore si vedrà rimborsare alla scadenza 100 lire. Nel nostro esempio complessivamente riceverebbe un milione di lire. Vediamo con quali vantaggi o svantaggi:

Residente italiano

Nel caso il possessore sia un risparmiatore italiano ed ipotizzando che vi sia almeno fino a quel momento un tasso di inflazione molto basso egli si vedrà rimborsare un milione di lire e manterrà lo stesso potere di acquisto se si limita ad acquisti in Italia perché se volesse comprare qualcosa all'estero gli costerebbe il 20% in più (o comunque per quanto è stata la svalutazione), ergo perderebbe potere di acquisto.

Se però trasferisse il proprio investimento da titoli italiani vendendo nel nostro caso i BTP per acquistare titoli in altra valuta come ad esempio Bund tedeschi (in euro), Treasury USA (in dollari) o altro, al momento del rimborso egli riceverebbe il corrispettivo in quella valuta (euro, dollari o altro) mantenendo lo stesso potere di acquisto per beni e/o servizi acquistati all'estero mentre per quelli effettuati in Italia conseguirebbe un incremento del 20% (o pari all'importo della svalutazione avvenuta) dopo aver cambiato l'ammontare in lire.

Nel nostro esempio riceverebbe ad esempio un milione di euro nel caso abbia investito in titoli emessi in quella valuta e si vedrebbe ricevere un milione e duecentomila lire.

Investitore straniero

Nel caso di un investitore straniero egli avrà sempre convenienza a vendere titoli italiani perché se intende investire nel nostro Paese la convenienza starà nel momento del rimborso del titolo, che se effettuato in valuta (esempio euro o dollari), subirà un incremento di valore al momento della conversione in lire per l'effetto della svalutazione. Se invece intende riottenere quanto investito nella valuta del proprio Paese di residenza egli subirebbe una perdita pari alla svalutazione stessa (nel nostro esempio 20%), pertanto sarà ancora più incentivato a vendere titoli italiani.

Insomma non serve molto per capire che ai possessori di BTP (o altro titolo) conviene in ogni caso liberarsi di titoli italiani al più presto onde mantenere inalterato il proprio investimento in termini di potere di acquisto o diversamente per conseguire un guadagno!

Effetto sui tassi di interesse

Spiegato il perché gli investitori, italiani o stranieri, venderanno quanto prima titoli italiani in caso di uscita dall'euro, spieghiamo ora il motivo per il quale questo influirà sui tassi di interesse.

Il rendimento di una obbligazione sovrana è in genere la somma tra la cedola prevista (l'interesse che l'emittente paga a fronte del prestito) e la differenza tra il prezzo di aggiudicazione e quello nominale (o di rimborso). Ad esempio se un BTP triennale con cedola del 1% ha valore nominale 100 euro e viene collocato al prezzo di 97 euro, il rendimento sarà grosso modo del 2% annuo in quanto all'interesse della cedola del 1% che si percepirà ogni anno (1 euro) si dovranno sommare i 3 euro derivanti dalla differenza di prezzo per un totale di 6 euro su un periodo di 3 anni.

Se a seguito di una svalutazione il valore del titoli subisse un calo dovuto alle ingenti vendite per i motivi appena spiegati, gli investitori pretenderanno una compensazione che può essere fatta dall'altra variabile, ovvero l'interesse offerto con il titolo. Diversamente il governo venderà titoli a prezzi decisamente inferiori rispetto a quanto fatto fino a quel momento.

Esempio, se il governo fino all'annuncio dell'uscita dall'euro vendeva BTP da 100 euro con cedola al 2% a 97 euro e se dopo l'annuncio il prezzo crollasse a 80 euro, il governo avrebbe due possibilità:

1) Mantenere la stessa cedola ma riceverebbe 80 euro per ogni BTP venduto.

2) Aumentare il tasso di interesse offerto.

Dato che la seconda ipotesi è quella sostenibile si è spiega quindi il perché i tassi di interesse salirebbero (e di molto) per i titoli di Stato. E dato che le scelte di un risparmiatore derivano dal confronto tra le diverse forme di investimento è facile comprendere come non possono coesistere tassi debitori bassi (a fronte di un prestito bancario) e tassi creditori (a fronte di un investimento) alti, altrimenti ogni cittadino chiederebbe un prestito in banca per investirlo in titoli lucrando la differenza. Da qui l'innalzamento dei vari tassi di interesse passivi.

Il prof.Bagnai ha mostrato dati che dimostrano che i tassi di interesse non sono sempre cresciuti a fronte di svalutazioni. Vero, ma il contesto in questo caso sarebbe alquanto differente rispetto a quanto accaduto in passato.

Va detto che vi è anche la possibilità di rinunciare alla ridenominazione dei titoli in lire, mantenendoli quindi nella valuta di emissione (euro), ma questa soluzione implicherebbe un incremento del debito pubblico pari quasi totalmente proporzionalmente all'ammontare della svalutazione con conseguente maggiore onere in interessi da pagare.